divendres, 29 de juny de 2012

Alemanya fora de l'euro?

Això és el que proposen, des del NYT, Kenneth C. Griffin (Citadel) i Anil K. Kashyap (Universitat de Chicago): "To Save the Euro, Leave It"
A better, bolder and, until now, almost inconceivable solution is for Germany to reintroduce the mark, which would cause the euro to immediately decline in value. Such a devaluation would give troubled economies, especially those of Greece, Italy and Spain, the financial flexibility they need to stabilize themselves.
Trobo especialment interessant com proposen fer-ho:
A German phaseout of the euro could occur gradually, by first issuing government bonds denominated in marks, followed by corporate securities. Germany could establish a transition period before the mark would be used on a daily basis. 
Germany’s industrial base would unquestionably endure hardship in the transition to a stronger currency. In the early years, Germany could use a variety of measures to manage the rate of appreciation of the mark, much as China or Switzerland do today. Over time, the industrial base of Germany would adapt and move forward.
Amb tot, reconec que em fa gràcia això de que considerin aquesta proposta "better, bolder and, until now, almost inconceivable solution". Jo vaig fer (modestament) aquesta hipòtesi des d'aquest blog el maig del 2010: "L'euro, Grècia i Alemanya"
Una hipòtesi, que potser avui és una bestiesa, però temps al temps: fa uns mesos s'especulava que es podria fer fora a Espanya (i a altres PIIGS) de l'euro. Potser acaba passant a l'inrevés: que Alemanya decideixi que el millor és marxar ella, és a dir, tornar al marc.
Quan ho vaig escriure un bon amic em va dir que pensava que el meu blog era més seriós...  Mai he pretés que ho fos.

dijous, 28 de juny de 2012

Baixada del ràting d'Alemanya

Les agències de ràting estan en l'ull de l'huracà, criticant-les (sovint les mateixes persones) per dues coses oposades: ser poc rigorosos en el passat, i ser-ho massa ara. La darrera gran gran polèmica va ser la baixada del ràting (downgrade) de França al gener, i l'anterior el downgrade del Estats Units el passat agost (les dues ocasions, per part de Standard & Poor's). I cada vegada que baixen un ràting d'algú, noves crítiques.  I si no fan, els criticaran d'aquí uns anys per no haver-ho fet a temps.

Li donem massa importància al ràting:
  • La baixada de ràtings gairebé sempre van tard: quan ho anuncien el mercat (els que es juguen els seus diners) fa temps que ho ha detectat (i actuat en conseqüència)
  • No es pot "subcontractar" tota l'anàlisi de risc d'un actiu en base al ràting: és a dir, les agències de risc donen una opinió, que els inversors poden tenir en compte o no, però que en tot cas ha de ser complementària a la seva pròpia anàlisi de risc
Hi ha qui demana una agència europea de ràting que faci la competència de Standard & Poor's, Moody's i Fitch. De fet el que volen és una agència que s'equivoqui tant com les altres agències, però en la direcció d'afavorir els governs europeus.

No cal crear noves agències. N'hi ha d'altres, independents. I per cert una d'elles, Egan Jones, acaba de baixar el ràting d'Alemanya ("Egan Jones Downgrades Germany From AA- To A+"):
Stuck - whether or not Greece and other EMU members exit, Germany will be left with massive, additional, uncollectable receivables. Via the ECB's Target 2, Germany is owed EUR700B of which perhaps 50% is collectible and then there is the banks' southern EMU exposures. Germany's debt to GDP was 87% as of 2011. However, increasing Germany's debt by EUR700B to EUR2.9T for its indirect exposures raises the adjusted debt to GDP to 114%.
És a dir, aquesta agència afirma que el risc d'Alemanya ha augmentat, principalment, pels diners que ha deixat el Banc Central Europeu i que, segons Egan Jones, previsiblement gran part no es tornaran.

Quan d'aquí un temps Standard & Poor's, Moody's i Fitch baixi el ràting d'Alemanya i es torni proposar la creació de noves agències de ràting, els podeu explicar que (i) ja hi ha altres agències i (ii) el problema de les actuals és que potser han baixat el ràting massa tard. Perquè a més no podem oblidar que tots els diners dels rescats presents i futurs augmentaran el deute dels països de la zona euro que ho financen, en especial d'Alemanya, i això farà que tingui més risc i, en conseqüència, es mereixin un menor ràting.

P.D. En el passat, i a propòsit de la baixada del ràting dels EUA, vaig escriure sobre les agències de ràting: "Injusta la baixada de ràting dels EUA?".

dimarts, 26 de juny de 2012

Joves i a favor del Tea Party

He escrit en alguna ocsasió que el principal problema del dèficit públic (i per tant del deute públic) és que representa una despesa que hauran de pagar els nostres fills (i nets). Per això els pressupostos públics han de ser equilibrats a llarg termini, dèficits durant les crisis econòmiques amb superàvits durant els booms.

Niall Ferguson ho explica de forma genial en l’article “Reith Lecture: 'We’re mortgaging the future of the younger generation'
The heart of the matter is the way public debt allows the current generation of voters to live at the expense of those as yet too young to vote or as yet unborn. In this regard, the statistics commonly cited as government debt are themselves deeply misleading, for they encompass only the sums owed by governments in the form of bonds. 
(...)These mind-boggling numbers represent nothing less than a vast claim by the generation currently retired or about to retire on their children and grandchildren, who are obligated by current law to find the money in the future, by submitting either to substantial increases in taxation or to drastic cuts in other forms of public expenditure.
I afegeix una reflexió sobre el veritable contracte social:
In his Reflections on the Revolution in France (1790), Edmund Burke wrote that the real social contract is not Jean-Jacques Rousseau’s contract between the sovereign and the people or “general will”, but the “partnership” between the generations. He writes: “SOCIETY is indeed a contract… The state … is … a partnership not only between those who are living, but between those who are living, those who are dead, and those who are to be born.” In the enormous intergenerational transfers implied by current fiscal policies we see a shocking and perhaps unparalleled breach of precisely that partnership, so brilliantly described by Burke.
Amb tot això, per ell la conclusió és òbvia (la negreta és meva):
It is surprisingly easy to win the support of young voters for policies that would ultimately make matters even worse for them, like maintaining defined benefit pensions for public employees. If young Americans knew what was good for them, they would all be in the Tea Party.
Provocador com sempre, però té raó: nosaltres generem un deute que pagaran uns altres.

I dues reflexions per acabar:
  • Amb el medi ambient molta gent es preocupa per com estarà el món d’aquí molts anys, del món que deixarem als nostres fills. Per què no aquesta preocupació també amb el deute públic?
  • No hauríem d’esperar que els més joves es fessin del Tea Party: "els joves però no tan joves", i els més madurs, hauríem de ser els que demanéssim contenció en les finances públiques

dilluns, 25 de juny de 2012

“Hispabons” a Alemanya

La Generalitat demana la creació d'Hispabons a Alemanya des de l’agost de l’any passat, i el govern espanyol, l’anterior i l’actual, s’hi resisteix. En canvi, aquests mateixos governs demanen Eurobons: és a dir, volen que Alemanya emeti conjuntament deute amb Espanya, però neguen (o ajornen fins al límit) la possibilitat de que Espanya ajudi a finançar les autonomies amb un mecanisme similar.

Com explicava fa un temps (“Hispabons i eurobons”) té molt més sentit els Hispabons que els Eurobons:
Els eurobons podrien funcionar, com explica molt bé Daniel Gros ("Eurobonds: Wrong solution for legal, political, and economic reasons"), si hi hagués una veritable unió política a Europa, que ni existeix ni existirà al nivell necessari per a què els eurobons tinguin èxit:

Però justament aquest argument de manca d'unió política no aplica a l'estat espanyol, on a més no es trencaria el principi de “no taxation without representation” (els ciutadans no poden ser responsables de decisions preses en llocs on no poden votar, i amb els eurobons els alemanys serien responsables del que es decideix i es gasta a Espanya; amb els hispabons, almenys per les autonomies amb dèficit fiscal com a Catalunya, això no succeiria).
Merkel també veu clara aquesta diferència, i per això acaba d’aprovar justament una mena d’Hispabons alemanys (el mecanisme exacte, de moment, no el conec), per ajudar a les regions (lands) alemanyes (“Merkel Backs Debt Sharing In Germany Amid Closer EU Push”). 
Chancellor Angela Merkel’s government agreed to underwrite the debt of Germany’s states, backing a form of burden-sharing that she is resisting at the euro-area level to combat the financial crisis.

The federal government, facing pressure from the 16 states over tighter European Union budget rules, dropped its opposition to a form of shared debt sales to help the states escape a deficit squeeze and meet constitutional limits. The two layers of government plan their first joint debt sale in 2013, the government press office said in an e-mailed statement yesterday.
Això no vol dir que estiguin per la labor de crear Eurobons: 
Joint debt sales in the 17-nation currency region “don’t make sense” as long as budgets are set by national governments, Schaeuble told ZDF television late yesterday. “As long as the national states make the decisions, they have to be liable. If you can spend money on my tab, you won’t be thrifty.”
Paradoxalment, mentre aquí qui més ho demana és Catalunya, a Alemanya un ferm opositor és Baviera:
Bavaria, one of Germany’s richest states and home to the world’s two-biggest makers of luxury cars, Bayerische Motoren Werke AG and Audi AG, has argued against shared debt sales in Germany, saying that so-called Deutschland bonds would weaken budget discipline.
Els Hispabons són segurament necessaris, degut a les grans necessitats de finançament (i refinançament de deute) de la Generalitat, però em temo que tindran un preu molt alt en termes d’un (encara) major control de les finances de la Generalitat per part de l’estat.

Dit això, el que no és coherent, per part de l’estat, és demanar Eurobons i resistir la creació d’Hispabons. Rectifico: és coherent amb l’estratègia de l’estat d’asfixiar a Catalunya.

diumenge, 24 de juny de 2012

La intervenció de Catalunya (III)

En el meu darrer post sobre el tema comentava un article de Reuters, és a dir, visió premsa econòmica. Avui toca visió purament inversora, un informe econòmic molt complert: “The AAA Handbook 2012. Bending With The Wind" de Barclays, 839 pàgines que analitza bàsicament les economies europees i nord-americana (link aquí). Quan es parla d’Espanya, òbviament, es focalitza en les regions (veure pàgines 232 a 250).

L’anàlisi és molt racional des del punt de vista d’un inversor: invertir en deute públic de les CCAA?  Són viables?  Com ajuda/perjudica a la viabilitat de l'estat la situació i perspectives de les autonomies?

Algunes reflexions que fa:
  • Incompliments de dèficit de l’estat espanyol és culpa principalment de les autonomies 
Spain has become (yet again) the focus of attention of financial markets. This has been the result of a large 2011 fiscal underperformance (mainly by the regions), (…)
  • I, per tant, és prioritari controlar molt més les autonomies
Among the various challenges confronting Spain, the ability to control the central government and regional deficits is one of the top priorities.
(...) the law also implements Article 135 of the Spanish Constitution (a new constitutional amendment approved by the parliament in September 2011), which legally enables the central government to intervene in a region that does not comply with the new fiscal stability framework.
  • Dóna per fet que no es complirà l’objectiu de dèficit públic, i els principals responsables seran les autonomies
While the slippages are likely to occur across all the components of the general government, we still think that the largest fiscal risks remain in the regional fiscal consolidation targets. We estimate that, instead of the deficit target of 1.5% of GDP, a more likely outcome is in the range of 2.0% to 2.5% of GDP.
Presenta les dades (pàg. 236) i la regió que està pitjor en termes absoluts (major dèficit el 2011, major deute, majors venciments el 2012) i relatiu (major rati de deute respecte el PIB) és Catalunya. I quan es compara el dèficit del 2011 i l’objectiu del 2012 es veu que (no només a Catalunya) és d’impossible compliment. Així doncs, des d’una perspectiva econòmica tenim (i) un problema econòmic focalitzat a les regions, (ii) unes lleis que avalen la intervenció de les autonomies incomplidores i (iii) unes autonomies que destaquen (en negatiu) respecte les altres (Catalunya, i també País Valencià, Castella La Manxa, Múrcia i les Illes Balears). Catalunya, sempre Catalunya.

El propi article afirma que previsiblement no hi haurà la intervenció de cap autonomia per l’alt cost polític que suposaria.
We think that politically it would be very costly for the central government to revert the process of fiscal devolution by taking responsibilities away from any region, even if temporarily.
Temps al temps, ja veurem:
  • Les autonomies incompliran els seus objectius de dèficit públic. Quan l’estat ho “descobreixi” (ja ho sap, però de moment li convé "dissimular-ho" per denunciar-ho quan més li convingui), tindrà les lleis i legitimitat per intervenir les autonomies. I explotarà aquests incompliments per amagar els seus problemes i culpar a les autonomies (amb escarni per Catalunya, ja veureu)
  • La intervenció potser no serà necessària, ja que l’estat ja té avui moltes eines de control de les autonomies, i això anirà a molt més amb els hispabons. És a dir, ja estem intervinguts de facto
  • Des d’un punt de vista econòmic potser no caldria fromalitzar aquesta intervenció, però això no és un problema econòmic sinó polític. Això, allà, ho tenen molt clar
Hi ha qui em dirà: “això és només la visió econòmica dels mitjans i els inversors!”. Principi de realitat: és que ens veuen com un problema econòmic. I això? Per què estem explicant que Catalunya té un problema econòmic enlloc d’un conflicte polític (com el President Mas a la CNN). Volem contribuir menys a Espanya? El mateix pensen els alemanys! I Padània!

Si vosaltres fóssiu uns inversors estrangers, què pensaríeu? Potser tindríeu “més vista” i culparíeu també (sobretot) a l'estat, Rajoy i ZP de molts dels problemes d’Espanya, però també us preocuparien les autonomies. I part de la resposta catalana hauria de ser: “teniu raó, l’invent no funciona, i nosaltres som els primers interessats a solucionar-ho perquè els catalans paguem la festa”. Dir això enlloc de defensar el sistema autonòmic.  I explicar l'espoli fiscal i que no és només un problema econòmic.

Estic obert a suggeriments i crítiques que demostrin que tota la meva anàlisi sobre les autonomies, la premsa i els inversors internacionals està equivocat. I també a que algú m’expliqui l'estratègia del Govern i per què ha de funcionar.

Aquest informe és molt racional.  El "món" no ens té mania, almenys no tothom.  Les dades són les dades, i la pregunta és que fem els catalans per donar la "nostra visió" d'aquestes dades, posant-nos però en la pell del nostre interlocutor.

P.D. Per cert, l’informe també explica un fet que vaig denunciar en aquest blog: el repagament del deute i el pagament d’interessos, per part de l’estat, autonomies i ajuntaments, tenen prioritat absoluta. És a dir, tenen prioritat respecte nòmines, pensions, llums... Ho comenten en positiu, ja que és un avantatge pels inversors. Però, com vaig dir, és una atrocitat pels ciutadans.

dissabte, 23 de juny de 2012

Sobre la intervenció del President Mas a la CNN

El President Mas ha fet una breu entrevista a la CNN i el consens és que ho ha fet molt bé, explicant que tenim un dèficit fiscal de 20.000 milions de dòlars, entre el 8 i 9 per cent del PIB. Perfecte, per una vegada que estem d'acord no seré jo qui ho espatlli. Dit això, algunes reflexions:
  • El President Mas ha defensat la viabilitat del sistema d’autonomies, explicant que només representen el 13% de deute respecte del PIB (tot i que ha dit respecte el total del deute). Crec que és un error: des de Catalunya hem de denunciar que el sistema autonòmic és inviable i que els catalans som els més interessats a solucionar-ho perquè nosaltres paguem la festa 
  • Ull, el President parlava d’aquest 13%, però el deute de Catalunya arriba al 21% del PIB 
  • Seguim plantejant la qüestió catalana com un problema econòmic enlloc d’un conflicte polític: amb aquesta perspectiva, no tenim res a fer.  Com molts altres territoris, el que volem són més diners (els nostres, això sí) 
  • Parlem de la “Massachusetts d’Europa” i de “l’Holanda del Sud”, eufemismes perquè cadascú entengui el que vulgui, des d’un estat propi fins a una regió capdavantera d’Europa.  Però la realitat és que ens veuen com una simple regió rica, i no ho corregim ni matisem: expliquem que el nostre objectiu és disminuir el dèficit fiscal, res de transició nacional cap a Ítaca o no sé on
Dit això, molt bé.

Llegeixo que la Generalitat vol fer una gira europea per explicar el dèficit fiscal. Collonut. Més val tard que mai. Però insisteixo, no ho plantegem només com un problema de diners. Si és així som la Padània d'Espanya, cansada de subvencionar Roma i Nàpols.


No sé ben bé què vol dir això de la transició nacional. Si vol dir ser un estat, és això el que hem d’explicar.  Quan el món pensi en Catalunya, volem que ens comparin amb Padània o amb Escòcia?

P.D. M’ha vingut al cap una altra que van fer a un català per ara fa un parell d’anys a la PBS parlant d’independència.
"For many years, the Germans and the Catalans have been helping out Spain. The Germans are saying, stop. Many Catalans feel the same. The Germans have the power to do it. The Catalans, we don't have the power yet."
Aquest “yet”, a veure quan s’acaba.

divendres, 22 de juny de 2012

Catalunya en positiu - Stoker i "Tots els noms de Barcelona"

Ahir l'amic Toni Massanés (el crack director de la Fundació Alícia) em deia que li fa "por" llegir el meu blog per les meves (preocupants) anàlisis econòmiques. Alternatives:
  1. Que deixi de llegir el meu blog 
  2. No escriure anàlisis negatives
  3. Escriure també coses positives 
Com no em puc permetre perdre cap lector (i menys algú com el Toni), ni vull deixar de compartir el que penso (que sovint és preocupant), intentaré escriure més en positiu. I és que, com he anat explicant altres vegades, Catalunya té un gran potencial, sobretot gràcies a emprenedors que se la juguen i arrisquen.

Un nou exemple: l'amiga Artemisa, després de vàries iniciatives emprenedores, ha creat l'editorial Stoker Books i acaba de publicar la seva primera novela, "Tots els noms de Barcelona", de David Izquierdo (potser el coneixeu, és periodista de TV3).

Història molt suggerent:

Hi ha una llegenda centenària que diu que pel subsòl de Barcelona hi passa un riu.  Explica que les seves aigües corren sota els fonaments de la Barcino romana, desembocant mar endins.
A finals del 2010 un equip d'historiadors i arqueòlegs del museu d'història troben indicis de l'existència de l'existència d'aquest riu secret i se submergeixen en les catacumbes de la ciutat antiga per trobar-lo.  
El que descobreixen, però, resulta ser trascendental pel passat, el present i el futur dels habitants de la metròpoli mediterrània.
Aquí teniu el teaser:



Aviat estarà a les llibreries, però també el podeu comprar a Amazon clickant aquí.  I
, clickant aquí, seguir-lo via Facebook.

Començar una nova aventura emprenedora, i més en un moment com l'actual, té molts riscos. I fer-ho creant una editorial i publicant un llibre en català d'un escriptor novell, encara més. 

Funcionarà? No ho sé, espero que sí. Si funciona, millor per la Artemisa: fama i (potser) diners. I si no, reconeixement igualment, per ella i per tots els emprenedors que arrisquen els seus diners.

Fins ara tenia un editor preferit (l'amic Quim!). Ara en tinc dos.

Toni, aquí tens una notícia positiva. I el país en té moltes més. No podem amagar la greu situació econòmica que ens envolta però tens raó que també hem de compartir les grans iniciatives que fan que el país, a pesar de tot, vagi endavant. Espero que ara, almenys, compris un parell d'exemplars: un per a tu i un altre per regalar.

De fet és una petició pels lectors del blog: ajudem a la Sabina i comprem el seu llibre.  Ho podeu fer clickant
aquí.  Us agradarà.  I si no és així, la propera vegada no em feu cas :)

P.D. Quins són els noms de Barcelona?

dimecres, 20 de juny de 2012

La intervenció de Catalunya (II)

El Tomato & Uganda de Rajoy ha servit per desviar l'atenció dels mitjans i inversors cap a l'estat i, dins de l'estat, al sistema financer. Però les regions, i en especial Catalunya, tornaran a l'ull de l'huracà. L'amenaça d'intervenció de Catalunya, de moda fa unes setmanes, mai ha marxat.  Continua el guió (veure aquí i aquí).

Una mostra: avui l'edició digital del NYT ha publicat un article de Reuters on explica que l'estat, després de salvar els bancs, haurà de salvar les autonomies. I entre elles destaca, òbviament, Catalunya ("After Banks, Spain Faces Fight to Save Regions").

Utilitza el clàssic argument: les autonomies són el responsable del dèficit
But most of the regions, which were largely responsible for Spain missing its deficit goals by a wide margin last year, could soon become an even bigger problem for the country and its banks if sovereign borrowing costs do not fall.
Es concentra en Catalunya:
Catalonia, Spain's largest region by GDP, has a total debt burden of 42 billion euros, the highest in the country. This has risen by nearly 15 percent from the first quarter of 2011 and accounts for almost a third of all regional debt. 
In May, the Catalan government appealed to the state for help as it runs out of options to refinance the remainder of the 13.5 billion euros it had in outstanding debt this year, even after taking strict measures to control its budget. 
Catalonia has plenty of reason to worry. The yield on its two-year debt has doubled in the space of two months to above 13 percent, meaning investors demand more of a premium to hold its bonds in case of default than they do of Portugal, which was bailed out by lenders in May last year.
I suggereix que les regions acabaran reestructurant el seu deute (=suspensió de pagaments), focalitzat (again) en Catalunya:
"The worst-case scenario? At some point, the regions will not be able to repay their bonds in the market and bondholders will need to suffer losses, when it will come out who the real holders of these bonds are. It comes back to the banks." 
(...) One option would be expensive short-term bank loans, a situation Catalan President Artur Mas, for one, has said he wants to avoid. Failing that, restructuring would be the only way out.
L'article ha passat desapercebut a Catalunya i Espanya (fins on jo sé), però com l'ha publicat Reuters s'han fet ressò molts mitjans internacionals (fes un Google de "After Banks, Spain Faces Fight to Save Regions" i fliparàs).

Podem viure en la fantasia de pensar que som la Massachusetts d'Europa (gran aspiració, sens dubte), però algú que conegui els EUA ens compararia més amb Califòrnia (veure aquí i aquí): estat (=regió) molt ric quasi en fallida per una gestió de les finances públiques irresponsable.  Som un problema intern d'Espanya, com California ho és del EUA.  Agreujat a més perquè som responsables/corresponsables de la fallida de l'estat espanyol.  Així ens veuen.

La meva solució? No em vull fer pesat, la de sempre.  I la del Govern?  Estem cremant un temps que no tenim.

I per cert, no és coherent fer mofa del govern espanyol perquè no accepta reconèixer que ha estat rescatat i al mateix temps no acceptar que Catalunya té una intervenció de facto.  Aquesta intervenció anirà a més amb els hispabons, que són necessaris per pagar les nòmines però que tindran un preu alt en termes de (encara) menor autonomia per Catalunya. 

Amb tot això s'està complint la hipòtesi de que funcionaris catalans acabaran anant en contra de la Generalitat, ja que a ells els retallen el sou mentre als de l'estat no (de moment): els funcionaris de justícia han convocat un referèndum per tornar les competències a Madrid.  I el perill de molts ciutadans, que vegin retallats els seus drets, demanin el mateix.  "Que rescatin a Catalunya, que així hi haurà diners per l'estat del benestar!".

Intervenció de facto.  La real, poc a poc.  Quan intervinguin Espanya i Alemanya digui (en base a aquest article de Reuters i molts més) que cal intervenir les autonomies, que dirà el govern espanyol?  "Hi estem d'acord, faltaria més!".  I quan la Generalitat truqui pel pacte fiscal, qui es posarà al telèfon?  Ja parlem alemany?  I quina serà la seva resposta?

dilluns, 18 de juny de 2012

Notes sobre la prima de risc

La prima de risc no baixa. És més, puja, i molts es pregunten com és que succeeix això, tenint en compte que (i) ja s’ha rescatat Espanya i (ii) les eleccions gregues “han anat bé”.

La meva opinió: la pregunta adient no és per què no baixa la prima de risc sinó perquè algú hauria de comprar deute públic espanyol. M’explico: la prima de risc és la diferència entre el deute públic (a 10 anys) espanyol i alemany. Aquesta diferència hauria de baixar (= baixar la prima de risc) si disminueix el risc del deute públic espanyol respecte l’alemany. La percepció dels inversors és que això no ha passat:
  • Com vaig explicar, el diners del rescat seran segurament sènior respecte la resta del deute, i per tant el deute viu (=vigent) de sobte passa a tenir molt més risc (en cas d’impagament d’Espanya, el deute del rescat tindria prioritat per cobrar respecte el deute viu) 
  • Com s’ha dit que el rescat potser és insuficient, i per tant caldria un nou rescat (que segurament també seria sènior respecte el deute actual), el deute viu actual encara podria tenir més risc (la incertesa d’un nou rescat afegeix més percepció de risc i, per tant, “més prima de risc”) 
  • A això cal afegir un govern espanyol que ha donat mostres d’una gran incompetència en la gestió de la crisi. Quina confiança genera en possibles inversors? 
És a dir: la prima de risc hauria de baixar si baixa el risc, però des del rescat molts inversors creuen que aquest risc no ha baixat. És més, alguns creuen que ha pujat. 


Els inversors de deute públic volen (en general) actius amb molt baix risc i volatilitat, i el deute públic espanyol és tot menys això. Per tant, millor no tenir (=vendre) el deute públic espanyol (i per tant, si molts volen vendre, el preu d’aquest deute baixa, el que vol dir que la prima de risc puja). 


Això a més complica tot plegat (i pot portar al rescat total d’Espanya), ja que si els inversors estrangers no compren deute públic espanyol ho hauran de fer els bancs espanyols, que per tant augmentaran la seva exposició a uns actius amb risc (continuant amb el que va passar amb les subhastes del Banc Central Europeu, que injectava diners al sistema financer per a que aquest comprés deute públic; amb els diners del nou rescat podria passar el mateix). I si això arriba al límit i no hi ha inversors estrangers (a un preu raonable) pel deute públic espanyol, s’obre la porta al rescat total d’Espanya (per aconseguir aquests diners per finançar els dèficits públics i els venciments del deute), el que seria molt greu (entre altres, d’on sortirien els diners?). 


A això cal afegir les eleccions de Grècia: en la meva opinió només han servit per demorar la (inevitable?) nova reestructuració del deute grec, però no han solucionat res. I altres factors que juguen a la contra, com la possibilitat de contagi a Itàlia, o que tots les reformes que semblen necessàries per salvar la situació (p.e. unió fiscal, fons de garantia de dipòsits europeu, mutualització del deute, eurobons, etc.) són poc menys que impossibles. 


En conclusió: no ens preguntem per què no baixa la prima de risc sinó per què algú hauria de comprar deute públic espanyol. I mentre no hi hagi arguments, la prima de risc no baixarà. I si això s’allarga, complicat...

dimarts, 12 de juny de 2012

2012 o 1931?

Insisteixo: cal saber història (i jo m’hi estic posant i tinc molt camp per recórrer).

Es parla molt de 1929 i gens de 1931.  Fa unes setmanes Niall Fergusson explicava a La Pedrera com destacats banquers no sabien el que havia passat l’any 1931. Us sona Kreditanstalt?  Podeu trobar la seva història i les seves conseqüències a “The Collapse of Kreditanstalt in 1931“. I un resum extrem d’un post d’Erwan Mahe a Seeking Alpha
1920-1929: the main Austrian bank, Boden-Kredit Anstalt, rides the credit wave to become the leading bank in Eastern Europe. 
1929: Knocked to the mat by the October crash, Boden-Kredit Anstalt is absorbed by Oesterrichische-Kredit-Anstalt, thanks to a capital investment by a banking consortium (JP, Schroeder, Rothschild) and the Austrian government's backing for part of the "toxic" assets. This new establishment henceforth takes the name, Kreditanstalt Bank. 
1931: Kreditanstalt Bank announces that it is unable to publish 1930 accounts in time, due to the English auditor's discovery of misstatements in the accounts of ex-Boden-Kredit Anstalt. At 11 May, the bank declares unexpected losses totalling 140m schillings, triggering a run on the bank, probably encouraged by French creditors seeking to block the Austro-German customs union plan. 
Unable to freeze the deposits of the country's largest financial institution, which includes half the nation's total businesses, Austrian authorities set up a number of public-private sector bail-out plans, with help from The House of Rothschild and the Central Bank. 
But the run spreads to all the country's banks and those of Germany, as savers fear that the country's credibility been hit. As such, they demand that their schillings be converted to gold, given that the country operates under the gold standard. 
Despite international loans from the Bank of England and the BIS, backed by the Fed, and interest rate hikes meant to attracted in-country capital, in the end, Austria defaults and abandons the gold standard, while freezing the assets of non-residents still in the country's banks. Germany then follows suite and prohibits transactions in gold. 
British banks, with their heavy commitments to German banks, fall victim to this wave of distrust. 20 September, Great Britain uses a disguised default, with its abandonment of the gold standard, but not before accepting $650m in loans from the Fed and the Bank of France, causing them to rack up huge losses, although Bank of England Governor, Sir Montagu Norman, had visited the Dutch Central Bank chief, Dr Vissering, two days earlier to assure him that there was absolutely no chance that the pound sterling would be unhitched from the gold standard to convince that country to maintain its assets in the British currency. 
Japan and the Scandinavian countries then proceed to abandon the gold standard. 
1932: Fears about the soundness of the banking system and government's credibility spread to the United States, which also tries to attract capital via the conduct of austere monetary and fiscal policies. However, over 40% of banks go bankrupt (10,000) from 1929 to 1932, money supply and GDP contracts 31%, 13 million people lose their jobs, farm produce prices plunge 53% stock markets nosedive 80%. 
President Hoover increases the top income tax rate to 63% from 25% and the Glass-Steagall Act of 1932 passes. The US sticks to the gold standard. 
1933: Roosevelt takes office and declares March a Bank Holiday, following a third wave of banking panic. He prohibited individuals from holding gold as of 5 April. The Glass-Steagall Act of 1933 is approved and the FDIC is created. The United States then abandons the gold standard. 
1935-36: The Gold Bloc, led by France, with Poland, Belgium and Switzerland end up abandoning the gold standard.
Us recorda a la situació actual? No tenim el patró or. D’acord, però i la resta? Som (perillosament) al 1931?

Segons Nouriel Roubini i Niall Ferguson, Alemanya està oblidant la lliçó del 1931 (“Berlin is ignoring the lessons of the 1930s”). Per evitar que es repeteixi aquest desastre fan vàries propostes:
First, there needs to be a programme of direct recapitalisation – via preferred non-voting shares – of eurozone banks, in the periphery and the core, by the European Financial Stability Facility and its successor, the European Stability Mechanism.  (...)
Second, to avoid a run on eurozone banks – a certainty in the case of a Greek exit and likely in any case – an EU-wide system of deposit insurance needs to be created. (...)
Finally, given the unsustainably high public debts and borrowing costs of certain member states, we see no alternative to some kind of debt mutualisation.
I tornant al 1931, una reflexió interessant de Martin Wolf:
Before now, I had never really understood how the 1930s could happen. Now I do. All one needs are fragile economies, a rigid monetary regime, intense debate over what must be done, widespread belief that suffering is good, myopic politicians, an inability to co-operate and failure to stay ahead of events.
Conclusions:
  • Estudiem història 
  • Aprenem de la història 
  • Evitem repetir els errors que ens ensenya la historia 
Algunes de les lliçons: evitar crear nous Kreditanstalts (o desmantelar els existents), solucionar els problemes en el sector financer d’arrel, i actuar de forma ràpida per evitar el col·lapse i el contagi a nivell internacional. I les propostes de Roubini i Fergusson, és clar.

dilluns, 11 de juny de 2012

Notes d’Uganda (I) - noves reflexions sobre el rescat

El rescat sense rescat (Uganda pels amics) és interessant, incert i complex. Miraré d’anar escrivint (breus) notes sobre alguns aspectes per anar completant i actualitzant l’escrit que vaig fer d’urgència dissabte (“La intervenció d'Espanya (i III)”).

Avui la prima de risc s'ha situat en 520 punts.  Això està relacionat (crec) amb un comentari “críptic” que feia dissabte :
La famosa "prima de risc": tinguem en compte que Espanya és ara un estat amb molt més deute. I un tema tècnic: si aquest nou deute és sènior sobre l'anterior (és a dir, si té prioritat sobre altres deutes de l'estat, fet que encara no sabem), perjudicarà/encarirà l'emissió de nou deute a futur.
És a dir: si els 100.000€ milions del rescat tenen una major garantia que el deute que ara té l’estat i el que emetrà en el futur (és a dir, si en cas de fallida del Regne d’Espanya, els diners del rescat s’han de tornar abans que qualsevol altre deute present i futur, ja que són "sènior" sobre la resta, o dit d'una altra forma, és un deute super-sènior), automàticament aquest altre deute no inclòs en el rescat és més car. I això preocupa i molt als inversors actuals i futurs de deute públic espanyol, com explica l’article “El Tesoro intenta calmar a los bonistas y dice que el rescate no "socavará" la deuda actual”:
Roberto L. Ruiz-Scholtes, director de Estrategia UBS, asegura que "los mercados van a seguir muy preocupados por dos temas relacionados: la subordinación respecto a las instituciones europeas o al FMI de los bonistas actuales y el riesgo de que se agrave la salida de inversores extranjeros y haya que solicitar un rescate integral, lo que a su vez empeora la subordinación". 
Si, por el contrario, la nueva deuda entra con las mismas condiciones (pari passu) con el resto de bonos emitidos, los inversores estarían mucho más calmados. Esta es la situación actual de los últimos planes de rescate de Irlanda, Grecia y Portugal. De hecho, la UE decidió aclarar explícitamente en la cumbre de marzo este hecho para, de este modo, acelerar la vuelta al mercado de las economías rescatadas.
Sabrem els detalls sobre aquest possible (probable) super-seniority del deute del rescat els propers dies o setmanes. Però si això es confirma, com deia en l’anàlisi d’urgència, oblidem-nos d’un relaxament de la prima de risc, ja que aquest deute viu de l’estat tindrà major risc, el que provocarà que molts inversors se’l vulguin vendre i no comprar-ne de nou. I si l’estat espanyol apreta perquè no sigui super-sènior, Europa pot no acceptar-ho i bloquejar el rescat (un comentari que feia dissabte i que no he llegit enlloc és que Espanya encara no ha fet la sol·licitud formal dels diners, i que per tant jo no dono el rescat per tancat i acordat).

Fins que no coneguem les condicions del rescat, incloent si aquest préstec és sènior o no, i fins que part dels diners no arribin, oblidem-nos de que hi hagi tranquil·litat (i quan això passi, ja veurem).

More to come.

Properes conferències del Col·lectiu Emma: Puigcerdà (13/6) i Sant Feliu de Llobregat (18/6)

Els propers dies faig dues xerrades del Col·lectiu Emma:
El títol de les conferències: "Catalunya al món: com som i com diuen que som".

Gràcies per haver-me convidat.

diumenge, 10 de juny de 2012

La intervenció d'Espanya (i III)

Fa un mes i mig, abans de les eleccions gregues i de Bankia, escrivia sobre la inevitable intervenció de l'economia espanyola (que suposava s'acotaria al sector financer).  Fa un mes deia que la intervenció era inevitable i urgent i, a mesura que passaven els dies i el govern espanyol s'hi resistia, m'anava preocupant cada vegada més. I ara, per fi, ja hi som.

Alguns amics m'han demanat què en penso.  Quina pressió (!), sobretot perquè no tinc gaire informació, però aquí va una anàlisi provisional.

Dues prèvies:
  • El rescat serà dolorós, el no rescat portava a la catàstrofe: sense rescat era qüestió de temps que col·lapsessin estat i entitats financeres, per la manca d'accés a finançament, i amb això col·lapsava tot plegat
  • Espanya ja portava molt temps "rescatada", amb "respiració artificial", a través de la "barra lliure" del Banc Central Europeu als bancs, que els permetia sobreviure i finançar a l'estat. Ara es dóna més aire, però sense aquest ajut previ ja faria temps que Espanya hauria fet suspensió de pagaments
I què s'ha aprovat exactament?  En base al comunicat de l'Eurogrup: fer un préstec de fins a 100.000€ milions a l'estat espanyol a través del FROB, avalat per l'estat espanyol, quan l'estat espanyol ho demani formalment, per recapitalitzar el sector financer (la interpretació que ha fet el govern de l'estat és irrellevant; seria casualitat que avui, per primera vegada, l'encertessin o diguessin la veritat)

És a dir:
  • No és un préstec als bancs sinó un préstec al FROB que garanteix l'estat: és a dir, si el FROB (=entitats financeres que reben ajuda) no retornen el préstec, qui perd no és l'Eurogrup sinó Espanya
  • Cal esperar que es concretin molts detalls, és a dir, en quines condicions es deixen els diners: no només el tipus d'interès sinó quines condicions posarà al FROB, a les entitats financeres, i a l'estat en general
  • I al loro: Espanya encara no ha fet la petició formal de l'ajut.  Espero que ara no es facin els durs i "amaguin" amb no sol·licitar-lo si les condicions són molt dures, no sigui que Alemanya i els altres s'ho repensin
I dues hipòtesis:
  • Vista la manca de credibilitat de Rajoy, suposo que fixaran condicions molt dures a les entitats financeres, però voldran supervisar-ho de forma directa, sense confiar en la "bona fe" i/o "capacitat" del govern espanyol per implantar-les (és a dir, seguint-ho mooooolt d'aprop)
  • S'aprofitarà per impulsar (forçar) més reformes i retallades a l'estat.  Un paràgraf del comunicat va en aquest sentit ("The Eurogroup is confident that Spain will honour its commitments under the excessive deficit procedure and with regard to structural reforms, with a view to correcting macroeconomic imbalances in the framework of the European semester. Progress in these areas will be closely and regularly reviewed also in parallel with the financial assistance").  És a dir, l'argument de què "són diners pels bancs, i per tant funcionaris, pensionistes i ciutadans no patiu" no és gaire convincent, tant per les previsibles noves mesures (=retallades) com perquè els ciutadans hauran de pagar la factura (tot i que, a sobre, tampoc sóc optimista de que això serveixi per aturar els nous AVEs a enlloc)
És a dir, els diners (òbviament) vindran amb condicions dures i amb intervenció i supervisió directa.

Per tant, conclusions provisionals:
  • Per fi s'ha intervingut però ull, no se sap en quins termes ni en quines condicions (i Espanya encara no ho ha demanat "formalment": tothom dóna per fet el tema està tancat, però això assumeix que tenim un govern responsable i racional). I pensant a uns mesos vista, Espanya complirà les condicions que se li imposin?
  • La famosa "prima de risc": tinguem en compte que Espanya és ara un estat amb molt més deute.  I un tema tècnic: si aquest nou deute és sènior sobre l'anterior (és a dir, si té prioritat sobre altres deutes de l'estat, fet que encara no sabem), perjudicarà/encarirà l'emissió de nou deute a futur.  És a dir, fins que es tanqui l'acord i es coneguin tots els detalls, em sembla que estarem lluny d'un escenari de "normalitat".  I quan tot estigui tancat, ja veurem (no m'atreveixo a fer cap predicció, però no sóc optimista)
  • Molts espanyols (i encara més els catalans) s'indignaran molt amb la intervenció: ok, però poseu-vos en la pell d'un alemany, que veu com amb els seus diners s'estan finançant a estats irresponsables
P.D. I en termes catalans:
  • El rescat són uns 5,5 anys d'espoli fiscal
  • Vista la magnitud del rescat, anem ara a demanar el pacte fiscal: tindran l'excusa perfecta (tot i que de fet, si no la tinguessin, se l'inventarien)
P.D. Dissabte a la nit: la meva anàlisi arriba fins aquí...

dissabte, 9 de juny de 2012

I si Merkel se n'assabenta?

A Andalusia (subvencions de la Junta a sindicats, tot just fa un parell de mesos):
I a Irlanda (irlandesos a l'Eurocopa): 

La foto d'Irlanda és més aviat una broma.  Les subvencions de la Junta d'Andalusia, una broma de mal gust, molt molt real.

divendres, 8 de juny de 2012

Com se surt de l'euro?

Darrerament es parla (més) de la possible sortida de l'euro de Grècia o d'algun altre país...  I això com es fa?

La darrera carta de Niels C. Jensen de "The Absolute Return" fa un esbós, inspirat en part en el treball de Jonathan Tepper (mirar la pàgina 16):
1. The announcement will almost certainly come over a weekend with banks staying closed for at least a few days into the following week, allowing the government and the banks time to prepare for the new currency. 
2. Capital controls will be implemented instantly although they will be temporary in nature. (...)
3. The new currency should begin to trade as soon as the banks re-open for business so that the desired devaluation can take effect immediately. 
4. All interest payments on public debt will probably be suspended with immediate effect; however, the government would be wise not to make any declarations as to what haircut to expect on sovereign debt. Let the dust settle first but expect the IMF to be paid back in full. It is important to stay on good terms with your influential friends! 
5. Expect a nationalisation of all systemically important banks that require financial aid. Expect shareholders to be wiped out; bond holders should expect a significant haircut. The banks need sorting out once and for all. Remember, they are the root problem. 
6. Expect drastic labour market reforms to be introduced sooner rather than later. There is a window of public sympathy that the government must take advantage of, but the window will close again relatively quickly. The devaluation will improve the competitive advantage almost instantaneously, but the labour market reforms will secure that the advantages gained shall not be lost again over time. 
7. One last ‘wild card’ (and this is Willem Buiter’s idea – not mine): The government should consider an elimination of all physical money and move to electronic money only. This carries two significant benefits (...)
Pots llegir tota la carta, que és bastant interessant, clickant aquí.

Per cert, l'autor afirma (1) que no preveu a curt termini la sortida de cap país de l'euro, (2) que tindrà avantatges pel primer que ho faci (si ho fa de forma endreçada), i (3) que no serà tan caòtic com diu tothom: d'acord en (1), dubtes sobre (2), en desacord sobre (3): crec que seria/serà un "follón" brutal perquè, si acaba succeint, serà "desendreçat" (un país més que decidir marxar, acabarà marxant a la força; l'extrema esquerra grega de fet vol continuar a l'euro però, si guanyen i apliquen el seu programa, no podran fer-ho).

Què passarà? I jo que sé!  Això sí, ens esperen dies, setmanes i mesos moooooolt complicats.

dijous, 7 de juny de 2012

Iniciativa molt interessant: la revista Addenda dels estudiants de la UPF

Els estudiants de la UPF tenen una iniciativa molt interessant: la revista Addenda.
Addenda es una publicació acadèmica de contingut jurídic i econòmic gestionada íntegrament per estudiants de grau, màster i doctorat de la Universitat Pompeu Fabra. 
Addenda pretén ser un primer esglaó que serveixi de plataforma pels estudiants al món de la recerca. L’objectiu és fomentar l’estudi crític i reflexiu a través de l’elaboració de notes relacionades amb els coneixements adquirits en els diferents estudis. 
La revista Addenda està inspirada (entre altres) en la revista estudiantil de la Law School de la Universitat de Yale, fundada l'any 1891, que avui és una de les publicacions jurídiques més reputades del món.

Acaben de treure un nou número (el quart) amb articles força interessants, com el possible biaix de la realitat econòmica dels catalans o una anàlisi econòmica del tamany de les famílies.

M'agrada Addenda per moltes raons: perquè és una iniciativa dels estudiants, per la gran qualitat dels seus escrits, i perquè promou la recerca.  De fet recomano a les empreses que volen contractar a estudiants de la UPF que mirin qui ha escrit algun article o participa en el projecte: és un signe de qualitat, compromís i capacitat de treball.  I recomano també als estudiants de la UPF que intentin publicar-hi algun article (amb l'avís de que els criteris de selecció i revisió són molt estrictes).

Podeu anar a la revista clickant aquí.

dimecres, 6 de juny de 2012

Michael Lewis i la sort

Sóc un gran fan de Michael Lewis: he llegit la majoria dels seus llibres (“Liar’s Poker” i “The Big Short” són un must), procuro no perdre’m cap article seu al Vanity Fair, i l'he citat sovint en aquest blog.

M’ha agradat molt (i us el recomano) el discurs que ha fet en l’acte de graduació de Princeton.

Parla de la sort i de com aquells que tenen molt èxit s'obliden explicar i reconéixer que han tingut molta sort.  Posa el seu exemple com a persona exitosa i amb molta sort. I diu una frase (que poso en negreta) que m’ha encantat, dirigida als que tenen èxit i sort:
Life's outcomes, while not entirely random, have a huge amount of luck baked into them. Above all, recognize that if you have had success, you have also had luck — and with luck comes obligation. You owe a debt, and not just to your Gods. You owe a debt to the unlucky.
Salvant les distàncies amb el crack Michael Lewis, a mi professionalment m’ha anat prou bé. I l’ha sort m’ha ajudat (i els grans companys de viatge que he tingut, també). És bo tenir-ho present, tant la sort que hem tingut com aquells que no han tingut tanta sort.

L'esforç i el sacrifici és fonamental.  I reconéixer quan l'atzar ha jugat a favor, també.

Aquí tens el vídeo.

 

P.D. La inspiració (i podríem afegir "la sort") existeix, però t'ha de trobar treballant (Pablo Picasso).

dimarts, 5 de juny de 2012

Deixar caure Espanya?

Fa temps que defenso l'inevitable i necessari rescat d'Espanya, al blog (veure aquí i aquí) i al Twitter, on fa uns dies escrivia:
La intervenció d'Espanya tindria (tindrà) conseqüències molt dolorós, també a Catalunya. La no intervenció ens aboca al col·lapse
Sobre aquest "dolor" recomano el post de l'Oriol Junqueras ("Preparem-nos") on explica un possible nou "espoli social" que suposaria la intervenció europea: hi estic d'acord, però la no intervenció seria un desastre.

Espanya s'està ressistint a ser rescatada.  Ull però, també hi ha veus que diuen que és millor deixar caure Espanya, és a dir, no rescatar-la.

Al respecte, una interessant carta oberta a la Cancellera Merkel publicada al Asia Times ("Open letter to Chancellor Merkel: Sacrifice Spain"). Alguns extractes (les negretes són meves):
It is impossible to prevent the destruction of large amounts of nominal wealth, but it is indispensable to preserve the functioning of the banking system. Germany cannot bail out everyone, but it must create a firewall in the right location. This is a practical rather than an ideological matter. There are two questions: where should Germany provide support, and how? 
Ultimately, you will have to sacrifice Spain. That will compromise the French banks, which in turn will require German support. Spain is unsalvageable. It is better to take the pain early and deliberately, rather than later and chaotically. Dealing expeditiously with Spain, moreover, should convince Italy to adopt the reforms which can prevent it from following Spain and Greece into de facto national bankruptcy.

Whether Greece chooses national bankruptcy putting the left in power on June 17 or not is a minor matter. The decisive question before you is Spain. Spain has lied and continues to lie systematically about the scale of its financial problems
El que em recorda el que comentava fa uns dies (veure aquí):
Deixem de parlar de Grècia i parlem d'Espanya. Si els catalans poguéssim, no ens agradaria deixar de subvencionar Espanya? Doncs el mateix deuen pensar els alemanys quan pensen en Grècia... i en Espanya (per què haurien d'acceptar els eurobons per finançar els AVEs a enlloc i els dèficits ocults de les autonomies?).
Doncs això: que la defensa quixotesca per evitar la intervenció d'Espanya no porti a que, quan aquesta ja no es pugui demorar més, es posin unes condiciones extremes, ja sigui massa tard, o simplement pensin que és millor deixar-ho córrer.

La credibilitat, en termes de (manca de) capacitat i transparència, juga en aquesta (dramàtica) direcció.